Caso real: valoración de una pyme por descuento de flujos de caja
Expediente de ITE España, anonimizado: valoración del patrimonio de una empresa familiar de distribución de material eléctrico e iluminación de la Comunitat Valenciana, con unos 4,5 millones de euros de facturación y 10 empleados. Así se construyó la valoración, paso a paso, y lo que hoy hacemos de forma distinta.
- Encargo: valor de mercado de la empresa para una valoración de patrimonio, a fecha de abril de 2017.
- Método: descuento de flujos de caja libres a diez años, con tasa de descuento por coste medio ponderado del capital y valor residual por el modelo de Gordon.
- Base: cuentas anuales y memorias de 2012 a 2016, depósitos en el Registro Mercantil, datos sectoriales del ICEX, SABI e INE, y entrevista con la dirección.
- Hoy: la estructura sigue siendo la correcta, pero la tasa de descuento, la normalización de resultados y el paso al valor de las participaciones los resolvemos de otra forma. Lo explicamos al final.
El encargo
La propiedad de una sociedad limitada familiar, fundada a mediados de los noventa, necesitaba conocer el valor de mercado de la empresa para una valoración de su patrimonio. La empresa distribuye sistemas de iluminación y material eléctrico, redacta y ejecuta proyectos de iluminación para hoteles, centros comerciales y edificios singulares, trabaja en toda España y exporta a Europa y Centroamérica.
La documentación de partida fueron los balances, las cuentas de pérdidas y ganancias y las memorias de cinco ejercicios, los depósitos de cuentas en el Registro Mercantil y una entrevista con la dirección. El valor se refirió a la fecha del informe, abril de 2017.
Paso 1: el sector
Antes de proyectar nada hay que saber si el mercado acompaña. Con los datos del ICEX se estudiaron las exportaciones del sector de iluminación de 2010 a 2016:
| Indicador | 2010 | 2016 |
|---|---|---|
| Exportaciones del sector en España | 358,6 M€ | 759,0 M€ |
| Exportaciones de la Comunitat Valenciana | 91,6 M€ | 136,3 M€ |
| Valor medio exportado desde Valencia | 13,16 €/kg | 23,66 €/kg |
| Valor medio exportado desde Lleida (referencia alta) | 19,47 €/kg | 56,20 €/kg |
Fuente: ICEX, datos recogidos en el informe.
Conclusión del análisis: un sector nacional en crecimiento, una Comunitat Valenciana estable entre 120 y 140 millones al año y una competencia creciente desde Cataluña y Castilla-La Mancha. El valor medio por kilo, que mide cuánto valor añade cada producto exportado, mostraba que otras provincias estaban subiendo de gama más rápido. Es un dato que condiciona cuánto crecimiento es razonable proyectar.
Paso 2: el balance
| Estructura del último balance | Peso | Lectura |
|---|---|---|
| Realizable (clientes y deudores) | 73,47 % | Mucho activo convertible en caja, pero hay que vigilar que se cobre. |
| Inmovilizado | 22,27 % | Empresa de poco activo fijo. |
| Existencias | 0,78 % | Trabajo bajo pedido, sin apenas stock. |
| Recursos propios | 49 % | Financiación equilibrada. |
| Exigible a largo y a corto plazo | 33 % y 18 % | La deuda a largo duplica a la de corto: tranquilidad financiera. |
El dato que más pesaba era el periodo medio de cobro: 154 días en el último ejercicio, frente a 63 días de pago a proveedores. Una empresa que cobra a cinco meses necesita financiar ese circulante, y eso resta caja libre en la valoración.
Paso 3: la tasa de descuento
Los flujos futuros se descuentan al coste medio ponderado del capital (CMPC o WACC): la media del coste de la deuda, después de impuestos, y del coste de los fondos propios, cada uno con su peso en la financiación.
Kd: coste de la deuda · t: tipo del Impuesto sobre Sociedades · Ke: coste de los fondos propios · D y E: deuda y fondos propios.
En el informe, el coste de la deuda se obtuvo de los gastos financieros sobre la deuda con coste (8,1 % de media), el tipo impositivo fue el 25 % y el coste de los fondos propios se estimó con la rentabilidad del patrimonio de la empresa (27,5 % de media), por no cotizar en bolsa. La tasa resultante fue del 9,72 %.
Paso 4: los flujos de caja
| Partida | Hipótesis del informe |
|---|---|
| Ingresos | Crecimiento del 10,97 % anual, media de la tendencia de la empresa y del sector. Se descartó el +66 % del último año por excepcional. |
| Gastos de explotación | 46,73 % de las ventas, media de los ejercicios anteriores. |
| Gastos de personal | +5 % anual para acompañar el crecimiento. |
| Amortizaciones e inversiones | Amortización constante y sin inversiones nuevas previstas. |
| Impuesto sobre Sociedades | 25 %. |
| Capital circulante | Fondo de maniobra creciente un 5 % al año. |
Con estas hipótesis, el flujo de caja libre pasaba de 1,06 millones el primer año a 3,42 millones el décimo.
Paso 5: el valor residual
Una empresa no se acaba en el año diez. El valor de los años posteriores se calculó con el modelo de Gordon: el último flujo, creciendo a la inflación (2,3 %), capitalizado a la tasa de descuento y traído a valor de hoy.
El valor de la empresa en continuidad es la suma del valor actual de los diez flujos y del valor residual. En este expediente, el valor residual suponía más de la mitad del total, algo habitual en el descuento de flujos y que obliga a cuidar mucho la tasa y el crecimiento a largo plazo.
Qué hacemos hoy de otra forma
La estructura de este informe (sector, balance, tasa, proyección y valor residual) sigue siendo la de cualquier valoración por descuento de flujos. Pero la metodología para pymes ha evolucionado, y hoy resolveríamos varios puntos de otra manera. Son, además, los puntos que revisamos cuando un cliente o un abogado nos trae una valoración de otro para contrastarla:
- Coste de los fondos propios con prima de riesgo, no con la rentabilidad contable. Lo estimamos sumando el tipo sin riesgo, la prima de mercado y una prima por tamaño y falta de liquidez de la pyme.
- Pesos de deuda y fondos propios que sumen el 100 %. Con la estructura de financiación objetivo o a valor de mercado. Un pequeño desajuste en los pesos mueve el valor varios millones cuando el horizonte es largo.
- Resultados normalizados. Un año excepcional no se proyecta; tampoco el margen de ese año. Partimos de un margen sostenible y lo contrastamos con empresas comparables.
- Del valor de la empresa al de las participaciones. Restamos la deuda financiera neta. Es lo que vale para una herencia, una donación o la salida de un socio.
- Solo la variación del capital circulante. Lo que consume caja cada año es el aumento de las necesidades operativas de fondos, no su importe total.
- Escenarios y sensibilidad. Presentamos cómo cambia el valor con ±1 punto de tasa y de crecimiento, para que el cliente y la otra parte vean el rango razonable.
- Contraste con otros métodos. Múltiplos de empresas comparables y valor patrimonial ajustado. Si el descuento de flujos da un valor muy alejado de ambos, hay que explicarlo.
- Visita a la empresa siempre que sea posible, para comprobar instalaciones, clientes principales y cartera de pedidos.
Lo explicamos con un ejemplo completo, con los tres métodos aplicados a la misma empresa, en métodos de valoración de empresas.
Para qué sirve una valoración así
Herencia o donación
Valor de las participaciones en el Impuesto de Sucesiones y, si procede, reducción por empresa familiar. Guía de herencias
Compraventa o entrada de socios
Precio de referencia para negociar una venta, una ampliación de capital o una entrada de inversores.
Salida de un socio o divorcio
Valor razonable de las participaciones del socio que se separa o de las que forman parte de los gananciales.
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Preguntas frecuentes
¿Qué es la valoración por descuento de flujos de caja?
Es el método que calcula el valor de una empresa como el valor actual del dinero que generará en el futuro: se proyectan los flujos de caja libres de varios años, se descuentan a una tasa que refleja el riesgo y se suma un valor residual por los años posteriores.
¿Qué documentación hace falta para valorar una pyme?
Las cuentas anuales de al menos cinco ejercicios (balance, pérdidas y ganancias y memoria), el detalle de la deuda financiera, las previsiones de la dirección si existen y una entrevista o visita para entender el negocio, los clientes y los riesgos.
¿Por qué se analiza el sector antes de valorar la empresa?
Porque las proyecciones tienen que ser coherentes con lo que hace el mercado. Si el sector crece al 5 %, proyectar un 15 % anual durante diez años exige una justificación muy sólida.
¿El valor de la empresa es el valor de las participaciones?
No. El descuento de flujos de caja libres da el valor de la empresa en su conjunto. Para obtener el valor de las participaciones hay que restar la deuda financiera neta, es decir, la deuda con coste menos la tesorería.
¿Para qué se pide una valoración de empresa?
Para herencias y donaciones (Impuesto de Sucesiones y reducción por empresa familiar), compraventas, salida o exclusión de un socio, divorcios con participaciones gananciales, ampliaciones de capital y operaciones vinculadas o comprobaciones de Hacienda.
Caso real de ITE España con los datos identificativos de la empresa, sus socios y su localización eliminados. Cifras sectoriales: ICEX. Las hipótesis descritas son las del informe original de 2017.
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